“許多金融機構似乎并不理解這些（GSE所發(fā)行的短期）債券的風險性質(zhì)。投資者們誤以為他們的投資完全可以避免（GSE）的信用風險，原因是在危機發(fā)生的時候，他們認為有足夠的預警時間可以等這些短期債券在幾個月后到期時從容套現(xiàn)。問題在于，當金融危機出現(xiàn)時，GSE的短期債券會在短短的幾個小時最多幾天之內(nèi)完全喪失流動性。盡管任何一個投資者可以選擇退出，但當所有投資者同時逃離時，誰也跑不掉。就像銀行擠兌時發(fā)生的情況一樣，由于這些短期債券所依托的房地產(chǎn)資產(chǎn)無法快速變現(xiàn)，從整體上來說，爭相拋售GSE的債券的嘗試不會成功。”[9.6]
美聯(lián)儲圣路易斯銀行總裁威廉.波爾，２００５年
政府特許機構(Government Sponsored Entity)在這里指美國政府特許授權的最大的兩家房地產(chǎn)貸款的公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。這兩家公司負責建立美國房地產(chǎn)貸款的二級市場，其發(fā)行的以房地產(chǎn)為抵押品的債券（Mortgage Backed Securities）總額高達４萬億美元。實際上美國銀行系統(tǒng)所發(fā)放的７萬億美元的房地產(chǎn)貸款中的大部分，都轉(zhuǎn)賣給了這兩家公司。他們把這些長期的房地產(chǎn)按揭打成包，做成MBS債券，然后在華爾街出售給美國的金融機構和亞洲的中央銀行。在他們所發(fā)行的MBS債券和他們從銀行手中收購的房地產(chǎn)按揭貸款之間存在著一個利差，這就構成了這兩家公司的利潤來源。據(jù)統(tǒng)計，美國有６０％的銀行持有這兩家公司的債券的資金超過銀行資本的５０％。[9.7]
作為上市公司，房利美和房地美都是以追求利潤為導向，對他們而言，直接持有房地產(chǎn)按揭貸款更加有利可圖，在這種情況下，利率波動、按揭提前償還和信用風險都將由他們自己承擔。當美聯(lián)儲從２００２年開始漫長的升息過程時，房利美和房地美卻開始大量吃進并直接持有房地產(chǎn)按揭貸款，其總額到２００３年底已高達１.５萬億美元。
作為承擔如此龐大債務的金融機構本該小心謹慎規(guī)避風險，其中最重要的策略就是使資產(chǎn)和債務的期限（Duration）吻合，否則利率波動的風險將難以控制。其次，應該避免以短期融資支持長期債務。傳統(tǒng)的保守方式就是發(fā)行長期可回收債券（Callable Bonds），使得資產(chǎn)和債務時限達到同步，同時鎖定利差，這樣就可以完全避免利率波動、按揭提前償還兩大風險。但是，實際上這兩家公司卻主要使用長期固定債券和短期債券來進行融資，其短期融資的規(guī)模高達每周必須滾動（RollOver）３００億美元的短期債券,從而使他們自己暴露在高度風險之下。
為了規(guī)避利率波動的風險，他們必須采取復雜的對沖策略，如使用債務和“利率掉期”（Interest RateSwap）產(chǎn)生一種短期債務+未來固定利息現(xiàn)金流的組合，來“模擬”長期債券的效果。用“掉期期權”（Swaption）來對沖按揭提前償還風險。除此之外，他們還使用“不完備動態(tài)對沖”（Imperfect Dynamic Hedging）策略，對短期可能的利率劇烈波動來個“重點防守”，對長期不太可能的利率振蕩則是“疏于設防”。通過這些措施，一切看起來都是固若金湯，成本也頗低廉，似乎是個完美的方式。
在追求利潤的強烈欲望之下，在房利美和房地美的投資組合中，他們還大量吃進自己發(fā)行的MBS債券。乍聽起來似乎不合乎常理，哪有自己發(fā)行短期債券購買自己長期債券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美國政府授權的房地產(chǎn)貸款二級市場的壟斷經(jīng)營商，美國政府對這兩家公司提供著間接的擔保。所謂間接，就是美國政府對這兩家公司提供一定數(shù)量的信用額度（Line of Credit），在緊急情況下可以動用。另外，美聯(lián)儲可以對房利美和房地美的債券進行貼現(xiàn)，也就是說中央銀行可以直接將他們的債券進行貨幣化，近半個世紀以來，除了美國國債，還沒有任何公司的債券有此殊榮。當市場得知房利美和房地美所發(fā)行的債券幾乎等于美元現(xiàn)金時，其信譽度就僅次于美國國債了。所以他們所發(fā)行的短期債券的利息僅比國債略高，既然有如此低廉的融資來源，當然購買自己的長期債券仍然有套利的空間。
可以不算夸張地說，這兩家公司的債券在一定程度上發(fā)揮著美國財政部債券的角色，他們實際上成為了“第二美聯(lián)儲”，為美國銀行系統(tǒng)提供大量的流動性，尤其在政府不方便的時候。這就是為什么在美聯(lián)儲進行了１７此連續(xù)升息之后，金融市場上仍然呈現(xiàn)出流動性泛濫，原來被美聯(lián)儲吸回來的流動性又通過GSE大舉吃進銀行房地產(chǎn)貸款而流回了金融市場。這種情形恰似電影《地道戰(zhàn)》中鬼子從井里不斷抽水然后灌入村里的地道，聰明的游擊隊通過暗道又把灌進地道的水送回了井里，搞得鬼子直納悶，不知道地道到底有多深。
GSE的以短期債券購買長期MBS債券的套利行為，再加上國際銀行家們從日元市場上以極低成本融資，再以高倍杠桿購買美國國債的期權的行為，人為地造成了美國長期債券（國債和３０年MBS債券）異常搶手的“繁榮景象”，從而壓低了長期債券的殖利率，經(jīng)過粉飾之后，看上去市場對長期通貨膨脹的憂慮顯得杞人憂天了。于是，外國投資者猶豫一陣之后，還會回到美國長期債券市場上來，于是，別國的儲蓄可以繼續(xù)資助美國的“經(jīng)濟永動機試驗”，于是，欲望的盛宴上人們繼續(xù)狂歡著。
只是再美妙的幻覺終究是幻覺。當GSE們繼續(xù)為狂歡節(jié)供應酒精時，不知不覺間，他們的自有資本金已經(jīng)下降到極度危險的３.５％的水平上。在背負著數(shù)萬億美元的沉重債務之下，在劇烈動蕩的國際利率市場之中，其資本量是如此之低，已經(jīng)到了足以讓格林斯潘失眠的程度。想起當年“長期資本管理基金”在世界上號稱“最懂經(jīng)濟”的大師指導下和擁有最完備最復雜的風險對沖模型，一個俄羅斯債務危機就使這個國際仰慕的完美對沖基金頃刻之間灰飛煙滅。高度依賴金融衍生工具的GSE對沖策略，究竟能不能抗得住意想不到的突發(fā)事件呢？
GSE的軟肋在于對短期利率突變防范有嚴重缺陷。美聯(lián)儲圣路易斯銀行總裁威廉.波爾對GSE的抗利率震蕩能力憂心忡忡，他在分析了２５年來美國國債每日利率波動幅度的情況之后得出的結論是：
“在超過１％的國債價格波動中，大約有３／４的情況其絕對值超過了３.５的標準偏差，這比通常的正態(tài)分布模式估算的高出１６倍。假設一年有２５０個交易日，發(fā)生這種強度的利率波動的概率是一年兩次，而不是人們估計的８年１遇。正態(tài)分布模式完全誤判了利率劇烈波動的風險。超過４.５或更大的標準偏差的超大強度的波動，不是人們預期的百萬分之七，而是在６５７３個交易日中發(fā)生了１１次，這種級別的波動將足以震垮一個高度依賴金融杠桿的公司。還有一點，劇烈的波動傾向于集中爆發(fā)。這一特點是重要的，它意味著一家公司會在很短的時間內(nèi)被劇烈震蕩好幾次。不完備對沖在利率劇烈波動的情況下，會導致這家公司徹底的失敗�！盵9.8]
如果由于金融黑客突然攻擊美元，恐怖分子對美國進行核襲擊或生化襲擊，黃金價格持續(xù)暴漲等突發(fā)事件，美國國債市場勢必劇烈震撼，GSE要是一旦出了問題，數(shù)萬億美元的債券可能在幾個小時之內(nèi)喪失流動性，美聯(lián)儲甚至來不及出手相救，而這樣的規(guī)模崩潰即便是美聯(lián)儲也只能是有心而無力救助。最終６０％的美國銀行可能被拖垮，高度脆弱的370萬億的金融衍生產(chǎn)品市場將會發(fā)生雪崩，世界金融市場將會出現(xiàn)恐怖的瘋狂逃亡景象。
GSE所折射出的金融衍生產(chǎn)品市場的巨大風險僅僅是冰山一角。
《窮爸爸富爸爸》的作者清崎在《債務的奢欲》一文中是這樣描述當今世界的“債務經(jīng)濟繁榮”的：
“在我看來，問題在于這些被（天價）收購的公司并不是被金錢和資本買下的，它們是被債務買下的。我的常識告訴我，將來一定有人得償還這些債務。西班牙帝國的最終崩潰是由于對戰(zhàn)爭與征服的過度貪婪，我擔心當今世界會由于對債務的昂貴奢欲而最終重蹈覆轍。所以我的建議是什么呢？對于目前而言，盡興地在（欲望盛宴的）晚會上狂歡吧，但是，別喝得太多，要站在出口附近�！盵9.9]
在一個五光十色熱鬧非凡的巨大的賭場之中，人們都在聚精會神地賭著被清崎稱之為“滑稽貨幣”的美元，此時，尚未喝醉的頭腦清醒的人已經(jīng)看到賭場的角落開始冒煙了，他們此時悄悄地盡可能平靜地走向賭場狹窄的出口。這時火苗已經(jīng)依稀可見，人們都還渾然不覺，只是有更多的人聞到了煙味，他們四下張望，有人開始小聲議論。賭場老板生怕大家發(fā)現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)的火苗，于是大聲吆喝并擺出更加驚險刺激的賭局，大多數(shù)人又被重新吸引到賭桌旁�；鹈缃K于漸漸成了火焰，更多人的開始騷動，有人開始奔跑，大多數(shù)人則不知所措。賭場老板開始喊話，說有一些火苗和煙霧是正常的，能夠刺激賭場生意，而且火苗(通脹)是完全可控的，１９７１年以來就是如此。喊話起到了穩(wěn)定人心的作用，于是人們繼續(xù)賭錢。只不過，越來越多的人擠向出口方向。此時最怕的就是一聲尖叫……
當災難發(fā)生時，每個人都會尋找自己的出口。對于清崎而言，賭場的出口就是黃金和白銀。他在《賭黃金，別賭滑稽貨幣》一文中指出:
“我覺得黃金很便宜，當石油價格上升以及俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、阿拉伯國家和非洲越來越不愿接受我們的美元的時候，黃金就會漲價。目前，我們還可以用我們‘滑稽的貨幣’來支付其它國家的產(chǎn)品和服務，但是世界已經(jīng)逐漸厭倦美元了。我多年以來的策略是：投資真錢，它們就是黃金和白銀。我同樣繼續(xù)借出滑稽貨幣來購買房地產(chǎn)。每當金銀價格大跌時，我就買進更多的實物。什么樣的聰明投資者會不愿意借滑稽貨幣來購買低廉的真錢呢？”[9.10]
