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11月3日 盈余評價體系

《沃倫·巴菲特管理日志》中信出版社作者：江南、鈕懌

　　去年長期債券利率超過16％，而免稅公債約為14％，這些收入直接落入投資人的口袋。在此同時，美國企業(yè)的股東權益報酬率卻只有14％，而且尚未考量落入投資人口袋前所需支付的稅負。

　　以 1981年的標準而言，投資一家美國公司一美元所產生的經濟價值還低于一美元，假設投資人是適用于50％稅率級距，而公司把所有盈余皆發(fā)放出去，則股東的投資報酬率約等于投資7％的免稅債券。這種情況若一直持續(xù)下去，投資人等于是套牢在一堆長期7％的免稅債券里一樣，而它真正的價值可能連其原始投資額的一半還不到。

　　如果把所有盈余都保留起來，而報酬率維持不變，則盈余每年會以14％的速度增加；又假設市盈率不變，則公司的股價每年也會以14％的比例增加，但增加的部分卻不算是已落入股東的口袋，因為收回去的話需要付最高約20％的資本利得稅。所以不管怎么說，還是比最基本的免稅公債14％低。

　　因此，除非基本報酬率降低，否則即使公司盈余每年以14％成長，對從未能收到半毛錢股利的投資人而言等于是一無所獲。

　　——1981年巴菲特致股東函

　　背景分析

　　當時多數的美國公司都把大部分的盈余分配出去，所以算是介于上述兩個極端的例子之間，而大部分的美國公司稅后投資報酬率卻都比投資免稅債券低。

　　行動指南

　　企業(yè)的估值水平應該在多少倍市盈率才是合適的，巴菲特提供了一個很好的判斷標準，那就是企業(yè)保留全部盈余后的贏利規(guī)模增速要跑贏長期債券利率，投資者才算獲利，否則買股票還不如買債券。

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